那么，什么標(biāo)志性事件意味著債券的牛市結(jié)束？高善文指出，如果經(jīng)濟(jì)完成筑底甚至開始回升，用不了多久，央行政策就會(huì)調(diào)整，這個(gè)債券牛市就會(huì)結(jié)束。而未來(lái)房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)逐步筑底并確認(rèn)底部？雖然不見得能在6、7月完成，但往后這種可能性是存在的。

　　最近的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一些變化，比如PMI回升、定向降準(zhǔn)等等……引起了市場(chǎng)的關(guān)注和討論。安信證券高善文博士周三收盤后組織召開宏觀經(jīng)濟(jì)電話會(huì)議。高善文認(rèn)為，展望未來(lái)幾個(gè)月，從現(xiàn)在起到8、9月份這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)反彈的概率是比較大的。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最壞的時(shí)期可能正在展開。但他也指出，具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)回升需要多方面的因素共同支持，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)變化還要綜合觀察社會(huì)信用總量、房地產(chǎn)等多方面的因素。

　　PMI回升出現(xiàn)新特征期貨市場(chǎng)“靜悄悄”令人疑惑

　　高善文表示，5月匯豐和官方PMI都出現(xiàn)了比較明顯的反彈，市場(chǎng)猜測(cè)這是不是意味著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)止跌企穩(wěn)？從歷史上看，匯豐和中采（官方）這兩個(gè)PMI指數(shù)出現(xiàn)比較同步的反彈，往往說明經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的可能性較大。但是目前存在的疑慮還是比較多。

　　首先，過去幾年，工業(yè)生產(chǎn)短周期的企穩(wěn)反彈，在商品（工業(yè)品）期貨市場(chǎng)上應(yīng)該能看到比較明顯的反彈。但是最近這一輪PMI反彈，工業(yè)品反應(yīng)平靜比較穩(wěn)定，沒看到明顯的反彈。另外，鋼材的價(jià)格3-5月份還是繼續(xù)走低，中間只有很短的時(shí)間企穩(wěn)反彈。在中國(guó)鋼材出口量擴(kuò)大，境外鋼材價(jià)格上升的背景下，這似乎表明國(guó)內(nèi)鋼材領(lǐng)域的需求較弱。此外，水泥的價(jià)格一直也沒有出現(xiàn)顯著反彈，而是穩(wěn)中走弱。這些現(xiàn)象對(duì)比以往來(lái)看是有些奇怪的。

　　未來(lái)需要關(guān)注發(fā)電量數(shù)據(jù)及社會(huì)融資總量

　　高善文指出，從最新的PMI看，中型企業(yè)樣本層面的反彈更多，這也與過去幾輪反彈不一樣。發(fā)電數(shù)據(jù)的情況目前還沒有出來(lái)，市場(chǎng)傳聞5月份發(fā)電量總體是走弱的。

　　下一階段需要再看信用指標(biāo)，比如社會(huì)融資總量等。他表示，一個(gè)可以持續(xù)的經(jīng)濟(jì)反彈，一定需要貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張、社會(huì)信用的擴(kuò)張去支持。“資產(chǎn)方在加速擴(kuò)張，需要負(fù)債方的同步擴(kuò)張來(lái)支持，這就表現(xiàn)為社會(huì)信用的擴(kuò)張”。比如說，去年8月以后的經(jīng)濟(jì)反彈，在社會(huì)信用層面，看不到擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)反彈較弱，持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，股票市場(chǎng)反應(yīng)也不大,所以今年5月份的社會(huì)信用總量的情況值得觀察。

　　經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最壞的時(shí)期可能正在展開

　　高善文認(rèn)為，PMI的反彈很難認(rèn)為是偽造的，這預(yù)示著5月的工業(yè)出現(xiàn)反彈。而這背后比較大的可能性來(lái)自于出口及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)。另外一個(gè)也許有關(guān)、也許無(wú)關(guān)的原因，是政策層面的保增長(zhǎng)政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期造成了擾動(dòng)，造成了新的訂單的增長(zhǎng),但這些因素暫時(shí)還不明確。

　　總結(jié)起來(lái)，年初提出的“二季度晚些時(shí)候經(jīng)濟(jì)可能企穩(wěn)反彈”或提前出現(xiàn)，但由“去存貨”、“存貨重建”帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)反彈還沒有看到。展望未來(lái)幾個(gè)月，從現(xiàn)在起到8、9月份這個(gè)時(shí)間跨度內(nèi)，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)反彈的概率是比較大的,經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最壞的時(shí)期可能正在展開。

　　流動(dòng)性格局暗流涌動(dòng)債券牛市面臨威脅

　　去年11月底到今年年初的時(shí)候，市場(chǎng)討論的一個(gè)重點(diǎn)是流動(dòng)性及債券牛市的問題。但現(xiàn)在已有必要重新評(píng)估未來(lái)的走向。

　　高善文認(rèn)為，銀行間市場(chǎng)利率中樞的下降過程可能已經(jīng)走完了一大半。債券市場(chǎng)的牛市雖然也許還沒完全走完，但可能也已經(jīng)走過了一大半。這其中一個(gè)原因是經(jīng)濟(jì)筑底的過程剛開始，很明顯還沒有結(jié)束。政策干預(yù)引導(dǎo)利率下降，最近一個(gè)月明顯提出來(lái)，但這種政策調(diào)整不是一兩個(gè)月馬上可以調(diào)回去的。

　　此外，貸存比、貸款規(guī)模等行政調(diào)控手段存在被廢除的可能性，這值得加以關(guān)注。在立法程序上，《商業(yè)銀行法》的修改會(huì)等到明年。在此之前，政策會(huì)不會(huì)通過調(diào)整和修改存款的定義，管制逐步松動(dòng)，都是可能的�！斑@會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成很大的負(fù)面沖擊，商業(yè)銀行增加信貸投放，對(duì)債市資金層面會(huì)形成很大的壓力。如果市場(chǎng)之前沒有消化，會(huì)導(dǎo)致債券牛市的結(jié)束”。高善文強(qiáng)調(diào)，對(duì)債券市場(chǎng)的態(tài)度，目前轉(zhuǎn)為相對(duì)比較謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)因素正在積累值得注意。

　　高善文認(rèn)為，流動(dòng)性的寬松在更大程度上來(lái)自于需求的下降。在股市上，周期性、銀行類股票缺乏基本面的支持和催化劑。風(fēng)格上看，更有利于成長(zhǎng)股的表現(xiàn)。