今年以來(lái),新冠肺炎疫情對(duì)有色金屬供需節(jié)奏造成沖擊。展望下半年,如何從全球視角把握市場(chǎng)投資機(jī)會(huì),下半年銅鋁價(jià)格將如何演繹？在7月8日舉行的“2020年金瑞期貨有色金屬年中策略會(huì)”上,相關(guān)人士對(duì)此進(jìn)行了解答。

　　下半年經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇,關(guān)注結(jié)構(gòu)性變化

　　談及今年的經(jīng)濟(jì)基本面,華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟(jì)研究主管、首席宏觀分析師張瑜表示,我國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年總量逐季回升仍是主基調(diào),二次探底的可能性不大,未來(lái)市場(chǎng)可能更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)增速斜率或者結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。在她看來(lái),需要注意疫情后經(jīng)濟(jì)的四個(gè)結(jié)構(gòu)性變化。

　　第一個(gè)是利潤(rùn)分配的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。由于工業(yè)利潤(rùn)總盤(pán)子從2013年后就基本穩(wěn)定不再擴(kuò)張了,“蛋糕”在上中下游的分配就變得格外重要,這關(guān)系到行業(yè)層面的利潤(rùn)兌現(xiàn)。雖然整體經(jīng)濟(jì)是維持復(fù)蘇的節(jié)奏,由于前兩年上游的投資持續(xù)增長(zhǎng),但是產(chǎn)能利用率不高,議價(jià)能力有限,中下游工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)可能會(huì)更好于上游。

　　第二個(gè)是不同企業(yè)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題,和此前的供給側(cè)改革不同,本次疫情對(duì)所有企業(yè)的影響都是無(wú)偏向性的。疫情下,民營(yíng)企業(yè)彰顯“船小好掉頭”的決策靈活優(yōu)勢(shì),利潤(rùn)率韌性極強(qiáng)。

　　第三個(gè)是消費(fèi)的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。從今年疫情對(duì)消費(fèi)的影響來(lái)看,限額以上消費(fèi)如醫(yī)療、教育等領(lǐng)域,會(huì)得到很快修復(fù)；限額以下的商品消費(fèi)依然偏弱,消費(fèi)的分化格局可能會(huì)延續(xù)。具體來(lái)看,限額以上消費(fèi)5月同比增速為5.56%,已經(jīng)修復(fù)到高于2019年均值的位置；而限額以下消費(fèi)很難得到政策的精準(zhǔn)扶持,消費(fèi)修復(fù)相對(duì)緩慢�？紤]到餐飲受疫情沖擊較大,即使去掉餐飲,5月同比增速也僅為-2.65%。

　　第四個(gè)是價(jià)格的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。本輪疫情對(duì)于物價(jià)的沖擊,不是需求全方面遇冷,壓制價(jià)格整體下行,而是呈現(xiàn)出一定的價(jià)格分化。

　　對(duì)于下半年的大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì),張瑜表示,債市方面,下半年利率中樞抬升,風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì),但利率上行最快的時(shí)段已經(jīng)過(guò)去,2021年年中前再回牛市的可能性不大。三季度債市大概率將進(jìn)入振蕩格局,以10年期國(guó)債利率2.8%—2.9%為新中樞雙側(cè)振蕩,波段機(jī)會(huì)仍可博弈；四季度趨勢(shì)方向進(jìn)一步明朗,但交易定價(jià)的關(guān)鍵在于預(yù)期差。

　　對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言,下半年中樞振蕩上移,很難看到股市劇烈的風(fēng)格切換,精選個(gè)股的再平衡是主要方向。下半年需要把握三個(gè)宏觀博弈的演變：利率中樞回升對(duì)成長(zhǎng)股估值壓制與海外科技股創(chuàng)新高對(duì)估值提升的博弈、中美關(guān)系不確定性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制與經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的博弈、全球疫情的不確定性與貨幣政策觀察期的博弈。

　　對(duì)于匯率市場(chǎng)而言,資本流動(dòng)與結(jié)售匯基本面無(wú)憂,但短期仍可能受?chē)?guó)際事件沖擊而波動(dòng)放大。從匯率基本面來(lái)看,由于出口沒(méi)那么差、進(jìn)口沒(méi)那么強(qiáng),貿(mào)易順差大概率維持穩(wěn)定；由于剔除套保成本后息差處于近4年高位,金融賬戶的外資流入格局可以持續(xù)。整個(gè)跨境資本流動(dòng)到結(jié)售匯的鏈條都有望維持穩(wěn)定,匯率基本面向好且健康。

　　銅鋁維持高位振蕩,挖掘結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

　　對(duì)于今年的銅市場(chǎng),金瑞期貨研究所有色研究主管李麗表示,上半年國(guó)內(nèi)外均出現(xiàn)表觀消費(fèi)與終端消費(fèi)差異較大的局面。國(guó)內(nèi)1—6月表觀消費(fèi)增加3%,終端消費(fèi)減少8%；國(guó)外兩者之間也有近2%的差異。李麗表示,造成差異的主要原因來(lái)自國(guó)內(nèi)外廢銅的超預(yù)期折損,以及產(chǎn)業(yè)尤其是終端庫(kù)存的累積。在她看來(lái),上下半年銅市場(chǎng)也將出現(xiàn)分化。

　　第一個(gè)分化體現(xiàn)在廢銅方面。受疫情影響,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體廢銅回收量出現(xiàn)滑坡,這不僅影響出口,還導(dǎo)致當(dāng)?shù)貜U銅退出后,電銅替代性增加,國(guó)外庫(kù)存累積小于預(yù)期。同時(shí),國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)折損也較大,總體上看,上半年對(duì)消費(fèi)的直接沖擊約4.5%。不過(guò)從下半年來(lái)看,廢銅供應(yīng)將環(huán)比回升,與去年同期低基數(shù)相比仍小幅增加10余萬(wàn)噸(包括以合金形式進(jìn)口的廢銅)。

　　第二個(gè)分化體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)庫(kù)存。在疫情影響下,企業(yè)先后經(jīng)歷被動(dòng)增庫(kù)到主動(dòng)增庫(kù),目前整體庫(kù)存水平仍高。從下游企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存天數(shù)與體量粗略估算,上半年產(chǎn)業(yè)庫(kù)存增加20余萬(wàn)噸,約占上半年消費(fèi)的4%。結(jié)合大中小企業(yè)補(bǔ)庫(kù)分化來(lái)看,下半年去庫(kù)存壓力偏大。

　　總體來(lái)看,她認(rèn)為,下半年全球精銅市場(chǎng)依舊維持緊平衡預(yù)期,未來(lái)兩年仍小幅過(guò)剩2%�；�本面向好的最大動(dòng)力仍來(lái)自投資類(lèi)消費(fèi),而廢銅及產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫(kù)下半年或?qū)⒊蔀橥侠�。從�?jié)奏上來(lái)看,三季度仍會(huì)延續(xù)修復(fù)主題,四季度不確定性上升,經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定后面臨政策拐點(diǎn)博弈,基本面修復(fù)預(yù)期面臨廢銅反替代與產(chǎn)業(yè)庫(kù)存調(diào)整的威脅,此外警惕美國(guó)大選前的外部風(fēng)險(xiǎn)。

　　從價(jià)格上看,銅價(jià)整體將處于高位振蕩,需關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。上半年盡管終端仍未完全復(fù)蘇,但廢銅退出疊加產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫(kù)的結(jié)構(gòu)性變化令基本面預(yù)期不斷回升,同時(shí)疊加流動(dòng)性寬松,銅價(jià)在“深蹲”之后迎來(lái)反彈。雖然工業(yè)品價(jià)格對(duì)修復(fù)預(yù)期兌現(xiàn)得較為充分,但在極低的庫(kù)存水平與緊平衡預(yù)期下,下半年銅均價(jià)將圍繞6000—6200美元/噸波動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)方面,繼續(xù)向上突破的機(jī)會(huì)來(lái)自消費(fèi)超預(yù)期修復(fù),向下的驅(qū)動(dòng)來(lái)自政策收緊及國(guó)際關(guān)系的惡化。

　　鋁市場(chǎng)方面,今年受疫情影響,電解鋁價(jià)格上半年經(jīng)歷了大起大落。從均價(jià)來(lái)看,1—4月處于持續(xù)下跌中,5—6月價(jià)格重心迅速反彈。“正是國(guó)內(nèi)疫情緩解后鋁價(jià)的大幅上漲,帶動(dòng)電解鋁冶煉利潤(rùn)有了較大的提高。”阿拉丁聯(lián)合創(chuàng)始人兼研究院院長(zhǎng)史夫良表示,當(dāng)前行業(yè)平均盈利水平已經(jīng)上升至1500元/噸以上,一方面是因?yàn)楝F(xiàn)階段庫(kù)存處于較低水平,另一方面市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)以及鋁需求較為有信心。

　　供應(yīng)端方面,據(jù)期貨日?qǐng)?bào)記者了解,截至6月底,全國(guó)建成產(chǎn)能為4149.1萬(wàn)噸,運(yùn)行產(chǎn)能3720.1萬(wàn)噸,日均產(chǎn)量在10萬(wàn)噸以上。這其中主要的貢獻(xiàn)就是云南地區(qū)的電解鋁項(xiàng)目,建設(shè)速度較快,一方面高利潤(rùn)的刺激給予企業(yè)動(dòng)力,另一方面地方的招商情況也比較好。盡管?chē)?guó)內(nèi)發(fā)生疫情,但電解鋁生產(chǎn)整體受影響不大,日均產(chǎn)量在3—4月微調(diào)后,已恢復(fù)上行態(tài)勢(shì)。從全年角度來(lái)看,2020年預(yù)計(jì)有312萬(wàn)噸的產(chǎn)能要投產(chǎn),但根據(jù)實(shí)際情況綜合考慮,預(yù)計(jì)全年有260萬(wàn)噸產(chǎn)能能夠釋放。

　　消費(fèi)端方面,目前房地產(chǎn)和汽車(chē)兩大主要消費(fèi)板塊都有回暖態(tài)勢(shì),1—5月同比降幅明顯收窄。但他認(rèn)為,在“房住不炒”的基調(diào)下,房地產(chǎn)帶動(dòng)鋁消費(fèi)的動(dòng)力不足,但汽車(chē)領(lǐng)域則表現(xiàn)不錯(cuò)。分板塊來(lái)看,預(yù)計(jì)全年鋁消費(fèi)較好的板塊有包裝板塊(包括食品、醫(yī)藥等)、電力板塊(特高壓、通信基站等),分別帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)1%和6.5%；家電、電子以及機(jī)械設(shè)備板塊預(yù)計(jì)分別帶動(dòng)0.8%、0.5%和1.2%；房地產(chǎn)和出口預(yù)計(jì)將形成拖累,分別下降0.7%和10%左右。

　　綜合供需兩端,1—6月國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為1812.6萬(wàn)噸,消費(fèi)量為1791.9萬(wàn)噸,過(guò)剩量為20.7萬(wàn)噸。全年來(lái)看,他預(yù)計(jì)2020年電解鋁產(chǎn)量為3690萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)3.27%；消費(fèi)量為3649萬(wàn)噸,同比下降0.85%,全年過(guò)剩量在43萬(wàn)噸左右。

　　對(duì)于鋁價(jià)后市,史夫良認(rèn)為,利多因素主要有兩方面：一方面是房地產(chǎn)和汽車(chē)數(shù)據(jù)的持續(xù)恢復(fù),帶動(dòng)需求轉(zhuǎn)好且有可能超預(yù)期；另一方面來(lái)自成本的上移,氧化鋁、預(yù)焙陽(yáng)極的原材料價(jià)格均止跌回升。利空方面,主要包括出口受阻而進(jìn)口增加,行業(yè)利潤(rùn)可觀情況下電解鋁新項(xiàng)目投復(fù)產(chǎn)積極性高,但高利潤(rùn)的持續(xù)性存疑。此外,“鋁價(jià)恐高癥”也是一個(gè)不利因素。綜合來(lái)看,他認(rèn)為,鋁價(jià)上漲空間不大,整體將處于高位振蕩,價(jià)格重心在14000—14500元/噸。