隨著今年1、2月份經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)的陸續(xù)出臺,對通脹走勢的預(yù)判,一躍成為市場近期關(guān)注的焦點。

　　國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,1月和2月CPI分別錄得1.8%和2.3%,較此前大幅上揚,其中寒潮和春節(jié)因素造成的蔬菜價格和豬肉價格上漲是主要因素。同時,1-2月工業(yè)增加值累計同比增長5.4%,1-2月固定資產(chǎn)投資累計同比增長10.2%,1-2月社會消費品零售累計同比增長10.2%；央行公布的1月份和2月份信貸數(shù)據(jù)分別錄得2.51萬億和0.73萬億。

　　遠超預(yù)期的CPI與迅速滑落的信貸數(shù)據(jù)形成鮮明對比,同地產(chǎn)、基建投資回暖與外貿(mào)、PMI持續(xù)遇冷的局面一起,上演了一出“冰與火之歌”。

　　目前,市場存在幾種看法。一種觀點認為,未來信貸增勢或仍向好,通脹將持續(xù)甚至有引發(fā)“滯漲”的可能；另一種則認為,需求不旺難為通脹添柴加油,未來或存在通縮風(fēng)險。兩種觀點,似有走向兩個極端的趨勢,與前述數(shù)據(jù)的冷熱差異,相映成趣。

　　中信證券固收首席分析師明明認為,未來通脹壓力適度,經(jīng)濟步入“亞通脹”時代,全年的CPI均值在2.4%-2.5%之間。這一水平介于悲觀者1.8%和樂觀者3.0%的預(yù)測水平之間。

　　在此背景下,未來貨幣政策如何走？

　　摩根大通中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家朱海斌認為,目前通脹并不是首要的貨幣政策擔憂；貨幣政策將關(guān)注經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定。他在3月18日的媒體交流會上表示,維持年前對2016年全年1次25bp的降息以及4次50bp的降準(2月29日已降準一次)。他還預(yù)計,央行今年還會擇機將7天逆回購利率降低50bp。

　　中信證券固收首席分析師明明則相對謹慎�！拔覀冾A(yù)計降息0-1次,降準4次左右�！彼�告訴21世紀經(jīng)濟報道記者,央行未來會在降準的同時,通過公開市場操作回籠流動性,與降準釋放的資金量進行對沖,“是扭轉(zhuǎn)操作(Operation Twist),而不是總量放松�！�

　　豬肉、蔬菜價格驅(qū)動難持續(xù)

　　今年1月下旬,在全國范圍內(nèi)寒流影響下,蔬菜價格大幅上漲,成為CPI達到2.3%新高的主因,2月錄得的CPI蔬菜價格環(huán)比上漲近30%。同時,春節(jié)后生豬價格不斷上漲,生豬存欄量持續(xù)處于低位,市場對豬肉價格的上漲預(yù)期頗為濃重。

　　從往年情況來看,蔬菜、豬肉本應(yīng)步入回落通道,但到了3月份第3周,價格卻依舊未出高位：農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品價格環(huán)比上漲1.6%,農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)已經(jīng)接近春節(jié)期間的最高點。

　　中金公司固定收益分析師陳健恒認為,由于受到的供給沖擊較大,春節(jié)過后蔬菜價格恢復(fù)速度不如往年,近期價格甚至有所反彈,蔬菜價格何時能回落至正常水平,是短期通脹走勢的關(guān)鍵。

　　蔬菜、豬肉價格維持高位的勢頭幾何？

　　陳健恒認為,“由于國內(nèi)溫室蔬菜整體比例較低,溫室蔬菜占比較高的山東省,2014年占比僅27.2%,蔬菜價格將隨著天氣的恢復(fù)而恢復(fù)正常水平。其趨勢可參照2008年,預(yù)計4月-6月CPI蔬菜價格可能大幅回落�！�

　　相比蔬菜,市場對今年豬肉價格持續(xù)上漲的預(yù)期更強。對此,陳健恒團隊預(yù)計,今年1-2季度,豬肉價格或?qū)⒁蚬┙o偏低具有一定上漲空間,但3-4季度開始,則將從高位回落。具體要從能繁母豬存欄、生豬補欄、玉米價格等因素進行綜合考慮。

　　陳健恒稱,農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示能繁母豬存欄量仍在下降,但“一方面,農(nóng)業(yè)部檢測點數(shù)量有限,難以準確反映散戶存欄情況,而當前生豬養(yǎng)殖利潤遠高于農(nóng)產(chǎn)品種植；另一方面,我們調(diào)研發(fā)現(xiàn),部分種豬場自留能繁母豬增加,但并沒有納入農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計范圍”,故能繁母豬存欄數(shù)量下降趨勢的拐點已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　生豬補欄方面,今年1-2月定點屠宰企業(yè)生豬屠宰量同比增長0.1%,1-2月生豬出欄量基本正常,二季度生豬供給并不會顯著斷檔,四季度生豬供給則可能逐步回升。此外,玉米價格的下跌,亦將在下半年生豬價格上體現(xiàn)出來。

　　通脹非首要的貨幣政策擔憂

　　食品價格之外,其他因素導(dǎo)致的CPI上漲,也值得關(guān)注。

　　華創(chuàng)證券分析師齊晟稱,除了供需失衡帶來的豬肉漲價壓力外,其他通脹壓力還來自：一、美聯(lián)儲釋放鴿派言論后,美元走弱,利好大宗商品,帶來一定輸入性通脹壓力；二、海外油價反彈,ICE布油、ICE WTI原油、NYMEX原油價格均超過40美元,已經(jīng)超過發(fā)改委調(diào)控油價的下限,后期如果油價繼續(xù)上漲,有可能觸發(fā)國內(nèi)上調(diào)油價,對非食品CPI上漲產(chǎn)生壓力。

　　摩根大通研報顯示,平均CPI通脹率從2014年的2.0%下降到2015年的1.4%,平均PPI的通縮從2014年的-1.9%擴大到2015年的-5.2%,預(yù)計2016年低通脹環(huán)境將持續(xù),平均CPI通脹率為1.8%,PPI通縮率為-3.7%。

　　但海通證券宏觀與債券首席分析師姜超在3月21日發(fā)布的研報中預(yù)計,未來CPI有望進入“3”時代,2016年上半年低于3%,下半年則高于3%。中信證券則預(yù)測,全年的CPI均值在2.4%-2.5%之間的“亞通脹”水平。

　　從目前的情況來看,市場猜測通脹乃至“滯漲”帶來的影響,或許還不足以大幅影響貨幣政策走向的程度。

　　朱海斌認為,利率管控的取消和正在變化的金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu),導(dǎo)致貨幣政策的操作框架發(fā)生了變化,具體體現(xiàn)在：“利率走廊機制”對于基于基準利率的傳統(tǒng)操作起到了補充作用,并且央行已通過更為頻繁的公開市場操作和常設(shè)借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)和抵押信貸資產(chǎn)再貸款等創(chuàng)新的流動性工具豐富量化措施。從信貸政策來看,2015年下半年來信貸增長已經(jīng)開始回升,扭轉(zhuǎn)了近年信貸增長不斷減緩的趨勢。